财通基金：私募EB进入3.0时代（二）

　　上一期，我们说到527减持新政催生私募EB市场繁荣，投资方与上市公司股东方的博弈随之复杂化，私募EB投资进入3.0时代。如何掘金？内功最重要。

　　私募EB并不是一个新生事物，只是过往两年开始快速发展逐渐到今天才成为一个常规的债券品种，中信证券研究报告指出，其发展历程可分为三个阶段，而目前正处于第三阶段之中。

　　1.0时代是蛮荒时代，时间从产品最开始出现到去年初。当时市场对私募EB了解者甚少，项目条款则极为优渥，无论票息还是溢价率均处于最佳性价比阶段，最先吃螃蟹参与者均获利不菲；

　　2.0时代是战国时代，贯穿去年全年。赚钱效应下群雄而至，特别是资金大量涌入，模式条款不断创新，但无奈僧多粥少，话语权掌握在发行人项目方手中，性价比急速下降，此阶段投资者靠的是获取消息的能力与速度抢占市场，然而最终收益情况分化严重，赚钱效应开始衰退。

　　3.0时代则是今年年初至现在，市场逐步的理性化。钱并不是那么好赚，政策也进一步推动市场公平公开，特别的是市场供需开始逆转，话语权开始平衡。此阶段更加比拼的是各家机构的研究能力、谈判能力，是比拼的内功内力进而回归项目本源。

　　目前3.0时代的私募EB市场或许更加值得深入参与：供需更加平衡，发行人降低预期，投资方可以货比三家，项目条款的性价比开始提升，最终负债端稳定的投资者占据着绝对地位，但是内功跟上才能够获取到最终不菲的收益。所以综合能力领先的机构参与目前的私募EB市场潜在收益值得期待。

　　赚钱仍非易事，投资模式开始分化

　　私募EB存在半年以上的锁定期，而又不同于可转债拥有一个活跃的二级市场，赚估值的钱几乎难以实现，因此半年后正股的表现决定了各单项目最终的收益。但困难恰恰在于对半年之后正股走势的判断，进一步考虑年化收益率还需要判断正股在不同时间长度的预期涨跌水平，无疑难上加难。在这一困境之下私募EB的投资模式开始分化为两类：1）分散投资。2）精挑细算。

　　1）分散投资。鉴于未来正股走势判断的困难性，分散投资不失为一种好的选择，特别适合力求减少不确定性降低风险的投资者。

　　据统计目前市场上仍旧存续的私募EB项目综合平均年化收益率在10%以上，考虑到部分优质项目已经提前赎回退出，实际的年化收益率或将会更加可观。为了进一步提高保底的收益水平，可以在整个投资组合中适当配置一部分偏债私募EB项目，通过偏债项目的高票息来提升整个组合的基础收益率水平，对于偏股型项目仍旧大致筛选，规避单纯条款性价比较低的项目。

　　2）精挑细算。为了取得更高的收益精挑细选是不二选择，但这往往基于对正股趋势的精准判断以及出色的项目谈判能力。对于受到追捧的项目投资者往往难以掌握话语权，基本就依赖对正股的判断，被看好的项目往往收益不达预期，主要是由于条款的性价比较低以及过高的预期，但是市场看好正股必然有其理由，其中也会出现一些正面案例，只是对正股未来的判断能力提出了更高要求。对于发行人与投资者公平博弈的项目，如何平衡双方利益满足双方诉求，则很大程度上受投资方的谈判能力影响，过往已经出现过不少通过出色的前期沟通而设置出条款性价比极高的项目。

　　投资方内部博弈，公募基金仍占优势

　　除去前述各参与方为利益而互相博弈外，投资方内部同样并不太平。

　　参与私募EB市场的资金多数来自于银行、财务公司等金主，而问题恰恰在于过往这类资金通过委外的形式来参与私募EB，而现在越来越多开始亲自投身于这一浪潮之中。

　　需要承认的是，资金的确是投资私募EB市场的关键，前述也表明若现在能够拿出资金或许是参与这一市场较好的时机。

　　但是第三方资产管理机构真的没有优势么？专业的人做专业的事，第三方资产管理机构在市场上拥有诸多其它机构难以匹敌的优势，以公募基金为例：1）获取项目信息更加准确及时且便捷。2）对股债市场具有更好的判断能力。3）上佳的交易能力。4）更加深入全面的服务。

　　获取项目信息更加准确及时且便捷。公募基金人持续跟踪，有完整的体系与流程，虽然获取信息已经相对容易不少，但是作为私募债信息流动不顺畅是必然特征，新的参与者依旧需要付出不小的成本来打通这一环节，但基金公司则是天然的处于市场中心地位。

　　对股债市场具有更好的判断能力。基金公司在股债市场的研究实力与总体框架具有明显的相对优势，其还有诸多联系紧密的买方机构为其服务，这一整套体系是历经资本市场多年运行历练，具有较好的可靠度。

　　上佳的交易能力。私募EB实现盈利的最后一环多数为换股卖出，因而对卖出股票操作提出了要求，毕竟表面上的浮盈并不是最终的盈利。基金公司多年的交易经验为这一环节提供了较好的安全垫。

　　更加深入全面的服务。基金公司除去在二级市场具有相对优势外，近年来也开始深入一级半市场以及一级市场，亦或是与其它机构强强联合共同打通二级市场的前后衍生环节，可以为私募EB的发行人提供更多更深入的附加服务。

　　那么怎样的基金公司在可交换债的投资上会更具有优势呢？这类公司往往具备两项特殊资源和两种特殊能力，即上市公司股东资源和投行资源，条款博弈能力和资金募集能力。例如深耕一级半市场多年的财通基金，与400多家上市公司及其股东以及60多家投行保持深度合作，在项目资源上具有得天独厚的优势。已投资的多个可转债项目涉及复杂的条款设计，丰富的实战经验在发行人与投资者诉求增多、分歧加大的背景下显得尤为重要。

　　以上整合自中信证券研究报告,不代表基金管理人观点。

　　市场有风险，投资需谨慎。

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2017年12月29日