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投资者教育

正本清源票息为王——回归债券投资本质

来源：中欧基金

正本清源票息为王——回归债券投资本质

　　从2016年四季度开始，央行维持近3年的宽松货币政策逐步转向了中性。一度甚嚣尘上的“钱多”、“资产荒”逻辑基础出现变局，债券市场将重新回归票息为王的本源。当市场处于流动性持续宽松的环境下，市场利率水平不断下行，债券市场或能倚重伴随而来的资本利得收入。而当市场环境发生变化的时候，资本利得可能会反向拖累组合业绩。幸运的是，与股票资产不同，排除资本利得之外，债券还具有确定性的利息收入属性。

　　债券投资的本质，是买入一张可以交易的借条，持有债券的本意是通过向政府、优质企业出借资金来获得期间的利息收入。无论市场怎样波动，只要债券到期兑付，利息收入就是确定的。从专业投资者的角度看，通过降低持有债券组合的久期，采用持有到期策略或者波段交易，不断再投资于相对高票息的债券资产，就可以尽量避免市场利率波动带来的价格风险，同时锁定确定的利息收入，回归债券投资的本质。

　　个体债券违约无惧

　　经过2016年的各类违约冲击，中国的信用债市场正逐步迈向成熟。信用风险并不可怕，可怕的是刚兑预期下发生的信用风险。在一个成熟有效的债券市场中，经营不善的企业发生债券兑付违约是正常现象。只有通过这样的负面制约，才能激励投资者去给信用债券合理定价，使得资质较好的企业获得相对较低的融资成本。

　　然而，过去几年在各方面的过度呵护下，突飞猛进的中国债券市场出现了刚兑零违约的怪相。投资者不再需要仔细分辨企业的真实基本面，而盲目地信仰“隐性担保”、“国企”、“壳价值”等概念。当企业盈利和资产负债表情况恶化到极端情况的时候，盲目的信仰就会像“皇帝的新衣”一样被打破。这就是市场在2016年二季度所遭遇的洗礼。

　　深究那些违约的标的，通过深入的行业景气度分析、企业盈利跟踪和及时的财务分析，尹诚庸认为几乎都能够在信用风险暴露之前甚至发行之初，有效、提前识别出来。所以，市场所面临的真正风险并非信用环境的恶化，而是变革的市场中，不同投资理念的碰撞。当凭借信仰的投资遇到根据基本面的还本付息时，恐慌就出现了。

　　由此可见，信用类债券的研究就是要坚持从行业和发行人的基本面出发。简而言之，当相关行业景气度向下的时候，果断减持护城河较窄、资产负债表质量较差、盈利能力弱化的个体债券；当相关行业景气度向上的时候，应该积极发现一些盈利大幅改善、资产负债表健康，却因为财务数据披露的时滞而尚未被市场充分挖掘的定价洼地。这需要建立完整的投研团队，并且需要大量的人力、时间和经验，也正是当下信用研究的价值所在。

　　系统性信用风险缓释

　　相对于过去的一年，2017年产业类信用债的系统性信用风险或将大大缓释。一方面，供给侧改革的稳步推进以及库存周期的轮动，给企业带来持续超过一年的盈利改善，而企业周转率又一直保持在相对较高的水平，这就同时带来了企业现金流的全面好转。从非金融类上市公司公布的2016年业绩预告来看，大部分企业都在下半年出现了大幅利润改善，并且有继续维持增长的势头。另一方面，2016年之后债转股有序推进，银行通过转股、存量债务减计、债务成本压缩或者债务展期的方式显著改善了产能过剩领域国有企业的资产负债表。这一批黑色产业链和有色行业的过剩产能公司，正是所有发行人中资产负债表质量相对较差的个体。

　　2017年，信用风险可能主要会集中在房地产行业，而非过剩产能行业。从行业景气度周期的角度来看，受到紧缩的信贷政策以及行业调控影响，房地产行业已进入调整，新屋销售增速与均价或将有向下的趋势。同时，房地产公司的开发贷、非标、公司债券等主流融资手段都受到了限制。这就意味着房地产企业的经营性现金流和融资性现金流将同时受到考验。一批在2016年过于激进购置土地争夺地王、同时杠杆水平过高的房地产企业，发生风险的概率明显提高。

　　另外一方面，受制于历史环境，较大规模的中资房地产公司大都通过红筹模式在H股上市，拥有大量的外币或者离岸人民币融资。事实上，房地产行业发行的离岸债券存量规模在所有行业中排名第二，仅次于中石油、中石化等为主的油气开采行业。在美元加息周期和跨境资本流动审查愈发严格的环境下，房地产企业的外债再融资风险也是最高的。因此在债券投资中，投资者可以尽量减少房地产行业的风险暴露，尤其将规避高杠杆、低周转、抢地王的个体企业。

2017-2-15