投资者需要调低回报预期
股票市场今年的开局很不错，尤其是美国以外的市场。部分原因在于，市场相信坏消息会引发好消息。对于坏消息，央行用放松货币政策来应对，这让资产再膨胀的螺旋保持着转动。这就是欧洲、日本和中国正在上演的情形。
尽管美联储(Fed)正为上调政策利率做准备，但今年各国央行提供的流动性总量应该能使股市保持上涨态势。由于多家央行同时实施政策刺激，美国以外的市场受到强力拉升。要搞清欧洲、日本和中国当地股市回报的背景，必须透过这层棱镜来看。如果说有某个时刻能突显出作一名全球投资者的重要性，那么非今年莫属。
美国经济正在经历复苏阶段，欧洲和日本则不然。中国正在经历国内经济结构转型，经济增长则在这一过程中出现放缓。美国当初开始放松货币政策时，利率仍有下调空间，风险资产的估值可被认为处于低位。
便宜既说不上好也说不上坏；它只是反映了一种暗淡的前景——但低估值给犯错留出了余地。如今，全球各个市场并不是这种情况。利率已然处于低位，股票也不再便宜。
低利率是一回事，负利率则是完全不同的另一回事。国债收益率是无风险利率，该利率确定了所有风险资产的价格，而负利率将继续助长资产再膨胀。但在主权债券利率为负时， 投资者应如何看待股票相对债券的估值、或公司信贷相对国债的收益率呢？答案并不是估值不重要。估值很重要。
无论我们是考察股票估值倍数还是信贷息差，我们对估值的看法都是基于低得异乎寻常的国债收益率。股票和信贷市场已不再便宜。国债市场、尤其是欧洲的国债市场已成强弩之末。这并不是对前景的悲观看法。
我们并非长期停滞或通缩等更极端解读的信徒。但是，经济增长和利率将结构性地在低位停留更长时间。这一看法也适用于投资回报预期。人们需要调低回报预期。欧洲央行(ECB)和日本央行(BoJ)通过量化宽松大幅加大了政策刺激力度，美联储则即将采取相反的举措。他们在深思熟虑后都在尝试回归常态——对美联储而言，这就意味着将政策利率从近零水平提高。我们仍然认为，问题不是美联储会不会加息，而是何时加、加多少。
方向和步伐之间存在巨大的差别。美联储明白，美元过多、过快升值将进一步拖累经济增长。对未来美联储收紧政策的速度以及美元升值的速度而言，少就是多。
美联储面临的不确定因素是劳动力市场复苏和工资上涨。目前而言，这一因素给了美联储更为缓慢地提高政策利率的空间。今年，10年期美国国债收益率将很难显著高于2.25%至2.5%，特别是在欧洲国债收益率如此之低的情况下。美国国债看起来比其他任何资产都便宜——而且这些债券是以目前最受追捧的货币美元计价的。必须明确，这一看法是基于相对价值。
看上去，接下来有几个月交易似乎会活跃起来，但市场整体上可能相对来说会继续作区间波动，直到抓住某个题材找出方向。美国发布的每项经济数据都将受到市场的密切关注，以找出美联储加息的线索。这意味着会有充满噪音的报道和反馈。利率和美元接下来的走向尤其重要——市场将密切关注美联储的举动。
在国际股票市场继续上涨之际，美国股市已经消化了大量负面消息。小幅调整似乎是适当的。今年第二季度，美国市场或许会发生动荡——不是因为现实逊于预期，而是因为市场开始透过大量的噪音看问题，它们需要去除这些噪音。就我们目前在投资周期中所处的阶段而言，需要想办法调低回报预期，尤其是在股市把投资者的回报推高之时。
摩根大通首席投资官 理查德•马迪根 为英国《金融时报》撰稿
2015-5-8
