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汇添富基金蔡志文:独立逆向的价值投资者
来源:汇添富基金


汇添富基金蔡志文:独立逆向的价值投资者



导读

蔡志文的产品有鲜明的“三低”特点:低估值、低回撤、低集中度。蔡志文的组合中有相当一部分不被市场关注的中小市值黑马股。蔡志文不爱在投资上扎堆和抱团,组合体现了极强的逆向特征和独立性。


刚毕业就加入汇添富基金的蔡志文,一直在走投资的正道。他刚入行就是研究家电行业,见证过优秀企业能带来多大的投资回报,也很早用ROIC这个指标去理解什么是好的商业模式。但是相比其他人,蔡志文多了一条对估值的要求,这让他的投资具有一定的逆向特征。


由于对估值和质量都有一定要求,蔡志文的许多选股思路体现了很强的独立性,他的组合中,经常会有一些市场关注度不高的中小市值黑马股。一些好公司在最底部的时候,蔡志文是最早买入的机构投资者。投资是面向未来的,蔡志文希望买的是未来的优秀公司,而不是静态的白马龙头。


在研究上,蔡志文更喜欢跟专家对话。同事评价他是整个公司用专家资源最多的基金经理之一。每当高质量公司处在周期底部的时候,市场是恐慌的,卖方分析师的推荐也未必坚定,这时候反而是产业内的专家,会提供更客观全面的视角。


从选股的标准看,蔡志文主要从5个角度出发:1)集中度较低行业的优秀公司,未来市场份额还能扩张;2)具备一定的护城河,许多是各个行业的“卷王”;3)A股公司PEG大致小于0.75,港股公司PEG大致小于0.5;4)ROIC大致大于15%,具有比较强的经营现金流;5)管理层要足够专注。


由于对估值和ROIC有定性的要求,蔡志文的持仓逐渐从老本行的消费拓展到了制造和周期。他喜欢在行业周期的底部去找具有竞争力的公司,许多ROIC很高的消费品,由于估值过高也无法被蔡志文纳入到组合中。


在今天的A股市场,趋势投资依然是一种比较流行的方式。毕竟,和别人走在一起通常是最安全的。然而,蔡志文更偏向通过独立思考,找到一些独家的阿尔法。每一个买入的持仓,都是自己做过审慎的评估。这也让蔡志文组合的波动,和市场整体波动的相关性没有那么大。


蔡志文告诉我们有三类的股票基本上不会买:已经涨了很多的,估值很高的,机构持仓很重的。那些所谓最好的生意模式,由于估值太高而被蔡志文放弃;那些强趋势的,由于涨了很多也被蔡志文放弃;那些显而易见的大白马,由于早就被机构重仓也被蔡志文放弃。


做了几年基金经理后,蔡志文越发感觉自己和研究员时期没有太大区别。他不沉迷交易、不醉心博弈、不研究“筹码”,工作方式依旧是日复一日挖掘底部低估的公司。蔡志文的快乐,来自对真相的了解,并非“炒股票”带来的多巴胺分泌。他是一名非常纯粹的选股者。


随着上市公司数量的快速增加,绝大多数公司都属于中小市值的范畴。这意味着,蔡志文做个股挖掘的阿尔法来源变得更加丰富。而且,在当今大市值白马成为主流投资方法的时代,蔡志文这样专注于中小市值挖掘的投资理念,不仅给持有人带来了一种补充,更是A股市场稀缺的基金经理类型。


以下,我们先分享一些来自蔡志文的投资“金句”:


1. 一般有这三个特点的股票,我都不太会买:已经涨了很多的,估值很高的,机构持仓很重的


2. 我比较喜欢资源类、制造业类中的一些公司。许多公司都是细分行业的隐形冠军,资本开支很低,ROIC有些可以达到20%,而且PEG又小于0.75


3. “卷王”的好处是,无论行业周期如何波动,公司的发展是一个个台阶往上走


4. 对我来说,投资最大的不确定性并不是价值陷阱,而是在底部大跌能不能扛得住


5. 我发现自己基金的收益,主要来自底部买入的股票。倒是许多景气赛道右侧追进去的,都没赚什么钱


6. 我特别喜欢挖掘股价在底部的公司,这时候通常卖方分析师不再做跟踪了,要了解公司所处行业周期性变化,效率最高的就是聊专家


7. 我做了基金经理后的工作状态和研究员时期差别不大,每年都会扩大一些自己研究范围,慢慢建立对行业的认知和定期的跟踪,但和同行交流不多,从来不关心“筹码”的问题


8. 我觉得压力来自对真相的掌握程度



A股市场的独立思考者


朱昂:能否先谈谈你的投资理念?


蔡志文:投资中有一个不可能的三角:好公司、好价格、好行业。在我的投资中,把好价格排在第一位。我整个组合的静态估值是比较低的。


我做投资的出发点是避免出现特别大的亏损。历史上,我的组合也会有回撤,但很少在个股上犯特别大的错误。我比较喜欢低估值的股票,不喜欢扎堆。我更加偏爱挖掘一些黑马或者灰马,避免拥挤的赛道股,不喜欢抱团的白马股。


一般有这三个特点的股票,我都不太会买:已经涨了很多的,估值很高的,机构持仓很重的。


朱昂:那么再谈谈你在这个理念下,是如何具体做投资的?


蔡志文: 我的投资方法,在市场中是比较独立的选股,有点类似于“翻石头”的方式。由于我重仓的股票和市场主流不太一样,也不买太多主流趋势中的公司,整个选股的过程是比较独立的。


很多我研究的上市公司都不热门,甚至我是这家公司唯一的机构投资者。我的许多研究,也不太依赖外部的卖方分析师。但是,我对自己买的这些股票都有很强的信心。拿着这些持仓我能睡得着,相信这些公司能长期赚到收益。唯一的焦虑是,不知道这些股票什么时候会涨。


朱昂:你的选股过程是比较独立的,能否谈谈你选股有什么标准?


蔡志文:我在选股上,有5条标准:


1)大行业中的小公司。我喜欢集中度比较低的行业,一般不买高行业集中度低增长行业中的公司,除非估值特别便宜;


2)我喜欢各个行业的“卷王”,公司要有一定护城河,但又不是像白马龙头那种特别显性的护城河。有很多看似不那么“主流”的行业中,一些龙头公司通过新技术、产品阶段性的供不应求等,形成了一定的壁垒。这个壁垒并非永续的,但在某一个时间段内是有效的;


3)增速和估值匹配度比较高。A股的公司PEG大致小于0.75,港股的公司PEG大致小于0.5;


4)ROIC大致大于15%。ROIC衡量的是公司实际的盈利能力。我希望找到的公司,不是那种非常依赖于融资的,而是能自己产生较好的经营性现金流,同时资本开支不会很大。这样的话,公司就能通过产生现金流的方式回馈给股东。


比如说之前的园林行业,ROIC就是比较低的,经营性现金流比较差。今天我们看到的光伏、电池的中游等行业,未来也会呈现ROIC较低的状态,属于我们内部说的“资本瘾君子”。


5)管理层要相对靠谱。管理层是很难评价的,很多时候我们会从结果反推。一个公司股价涨得好,就觉得管理层很好;一个公司股价跌的时候,就觉得管理层不好。总体上我觉得好的管理层是比较专注在主业的。


有些人觉得我选股的前两条标准挺奇怪的,为什么喜欢行业集中度较低、护城河比较“卷”的公司。那是因为我对估值和质量的结合有一定要求。ROIC很高的公司,许多都是像白酒这类商业模式特别好的,PEG估值是不便宜的,定价很充分。


我比较喜欢资源类、制造业类中的一些公司。许多公司都是细分行业的隐形冠军,资本开支很低,ROIC有些可以达到20%,而且PEG又小于0.75。说明这些公司的估值不贵,生意模式还不错。



朱昂:你选股的一个标准是,喜欢各个行业的“卷王”,关于这一点能否展开谈谈?


蔡志文:绝大多数“卷王”的特点是,成本是整个行业中最低的。比如说某养猪龙头企业,通过规模化的优势,养猪成本是整个行业最低的;某化工细分龙头,由于采用了新的技术路线,成本也是行业最低的;还有铝加工和不锈钢加工的细分龙头,成本在金属加工行业是最低的。


“卷王”的好处是,无论行业周期如何波动,公司的发展是一个个台阶往上走。这些企业通过十几年的行业洗牌,在一轮轮的周期中存活下来。等到行业重新爆发的阶段,他们的起步估值又不会很高,关注度也不高,就会迎来戴维斯双击。



投资最大的风险是底部扛不住


朱昂:既然你把估值放在第一位,如何规避价值陷阱,特别是港股上有许多长期很便宜的公司?


蔡志文:港股这块,许多制造业的公司,商业模式是相对稳定的。比如说港股有一家做铅酸电池的公司,历史上看盈利能力是稳定的,周期性来自原材料加工的波动。在2021年的时候,由于原材料端的硫酸价格暴涨,导致股价跌了很多,实际上公司需求端是长期稳定的。而且,受益于龙头企业的规模效应和费用率的节约,公司的净利率是在稳步向上的。这种标的,就比较值得在低估的时候去买。


制造业公司的问题,在于成本端波动特别大,最终体现在毛利率的不稳定。由于盈利能力有比较大的波动,这类公司天生估值不是很高,没有长期恒定的资金在里面,这点和食品饮料行业不一样。这就需要我们在行业比较差的时候买进去,同时相信老板做事情是靠谱的,等待行业进入向上周期时的戴维斯双击。


对我来说,投资最大的不确定性并不是价值陷阱,而是在底部大跌能不能扛得住。我经常会关注一些暴跌下来的公司,有些公司跌不是自身原因,而是行业的周期性波动。在跌了很多后,我会去和上市公司交流一下,看看是不是因为行业的周期性。特别是一些之前涨过很多的公司,这类企业通常有可圈可点之处,大跌可能属于错杀。这时候在底部买入,就要扛得住波动,不能在底部卖掉。


朱昂:底部其实波动很大,而且精准的底部很难抄到,你是怎么做的?


蔡志文:一个公司的基本面底部和股价底部通常并不同步。许多公司的基本面底部在股价底部之前,这是因为跌到底部的公司,市场上已经没有什么研究员做跟踪了。我会在基本面底部的时候先买0.5%的仓位,等到进入右侧的时候再把仓位加上去。我的右侧买入,也不是股价上涨了很多之后。


我发现自己基金的收益,主要来自底部买入的股票。倒是许多景气赛道右侧追进去的,都没赚什么钱。过去三年新能源、军工板块涨了很多,我在这里面没赚多少钱。


朱昂:还有一种价值陷阱,就是公司明明现金流很好,但不分红,不像海外很多价值投资是靠股息率,你怎么解决这个问题?


蔡志文:两个方法解决。一个是找到那些真分红的公司,比如说煤炭、海油、家电、银行、移动运营商等。第二个是找到业绩增速很快,PEG偏低的公司。有些业绩增长很快,但PEG在1倍以上的公司,我也不会买。


朱昂:能否分享一到两个有代表性的投资案例?


蔡志文:我先说说前面提到的那个港股铅酸电池公司吧。这个公司在2020年暴涨过一波,当时我对公司并不算太了解,也没有参与。到了2021年,这家公司的股价又跌回来了,这让我开始真正关注。


在公司股价底部的时候,我一个人去调研了这家公司,也和公司建立了日常的沟通。通过调研我发现,公司的毛利率不好主要和成本端的硫酸价格暴涨有关。硫酸价格长期是不可能暴涨的,这意味着公司毛利率不好只是阶段性的。


我先在底部的时候买了一点仓位做布局,等到这一轮市场起来后,我又在11月开始加仓。目前我在这个股票上已经有50%左右的盈利,但其实相比历史高点公司股价刚开始涨,目前的pe估值也就4倍。


朱昂:当时怎么会发现这个公司的?


蔡志文:这个公司是2020年的大牛股,一年股价涨了四五倍,再到后面股价又全部跌回去了。我前面提过,那些能涨好几倍的公司,大概率是有独特的地方。所以,我在2021年跌回来之后,就先和公司建立了电话的沟通。过去一年每一个季度都会和公司聊一下,跟踪公司的基本面状况。港股有不少底部的公司没什么交易量,管理层沟通的意愿也比较强。


正在新发、我拟任基金经理的汇添富战略精选中小盘市值基金,在目前港股上投资的空间挺大。我觉得自己的这套做法,很适合港股的上市公司。


朱昂:很有意思,许多人觉得A股很宽容,港股赚钱很难,为什么你却对港股很乐观?


蔡志文:那是因为我赚的是笨钱。有些人特别擅长把握热点,能够在A股赚到很多快钱。他们能够在一些市值几百亿,利润几千万的公司上赚到趋势的钱。这种钱,我是完全赚不到的。我会去测算,如果公司真能涨到200亿,那么至少要有10亿利润。可是怎么算,都算不出公司能做到10亿利润。


我对估值要求比较苛刻,很多赚钱机会都不会参与。还有一些估值一直特别高的行业,我从来都没买过。


我非常不擅长博弈,也不会做交易,那些主题投资的钱完全赚不到,只能赚业绩的钱。我的这套投资框架,是比较适合去买有业绩增长的低估值公司。在港股市场,没有业绩的公司是不会涨的。


朱昂:还有什么有趣的案例分享吗?


蔡志文:我再说一个早期的案例吧。我在做研究员的时候,推荐过一家做木门的公司。这家公司刚上市的时候,我就和管理层交流过,建立了对公司业务初步的认知。之后我在研究家电的时候发现一个有趣的现象:中央空调的销售非常强劲。这个现象对应着一个很大的新趋势,大量新房的销售从原来的毛坯房变成了精装修。之后我又做了专家调研,确认了精装修渗透率从此前5%变成了30%。


在这样一个大趋势下,做精装修的公司,业绩增长会非常快。于是,我在这家木门公司20多亿市值的时候内部做了推荐,公司做了重仓后一直涨到了150多亿市值我们才卖掉。包括我在2019年下半年开始管产品后,也重仓了这家公司,为我自己和公司的产品净值做了很大贡献。


朱昂:汇添富一直强调组合适度均衡,你在组合上是怎么做的?


蔡志文:高估值高PEG的行业我几乎不会买。比如说TMT我几乎没怎么买过。我会在消费医药、金融地产、周期、制造业等领域做一些均衡配置。由于对估值有比较苛刻要求,组合中的制造业和周期股会占比高一些。此外,我组合的集中度不高,前十大持仓占比在35%左右,组合的股票数量在60到70个,组合的估值在公司内部也处于较低水平。


我觉得自己组合的特点是,买错的公司亏损不大,买对的公司能赚很多钱。



低估值、低拥挤度的中小盘基金


朱昂:能否谈谈你正在新发的产品?


蔡志文:我拟任在发的是一只中小盘基金,叫“汇添富战略精选中小盘市值”,这个产品和我偏向于挖掘中小市值灰马的特点比较匹配。我们希望通过一种规则化的方式进行投资,做成一个低回撤、低拥挤度、风险收益特征适合理财的产品。展开谈谈,我认为这个产品会有几个鲜明的特点:


1)低PEG风格的中小盘基金。我会专注在中小盘的投资上,不会在市值上漂移到大市值的白马股。我投的公司也会延续自己低估值风格的特点,产品组合的PEG会偏低;


2)低拥挤度的组合,个股持仓会有比较强的独立性,和市场主流有比较大差异。我会从自下而上角度多挖掘一些未来几年能用较大成长空间的股票,少做一些配置型的持仓。事实上,做中小盘投资也无法有很高比例的配置型持仓。假设你看好白酒,总不能投白酒中小市值但质地不好的股票。


3)低波动低回撤的持有体验。大家通常认为中小市值股票的波动很大,这是因为大部分A股中小盘都是高估值的股票,股价受事件驱动的影响更多。我的组合由于注重估值,力争波动比中小市值公司要显著降低。而且我的行业会相对分散,彼此之前没有很强的联动性。


朱昂:你的研究非常独立,在研究的过程中,你有什么特点吗?


蔡志文:我非常喜欢聊专家,同事评价我可能是公司聊专家最多的基金经理之一。我觉得相比于研究员,专家对一个行业的理解会更深刻,而且聊专家对提高认知的效率更高。我可以通过2到3个专家电话,在很短时间内迅速了解某个行业的基本面。


我特别喜欢挖掘股价在底部的公司,这时候通常卖方分析师不再做跟踪了,要了解公司所处行业周期性变化,效率最高的就是聊专家。



投机是一种损耗,赚钱必须来自信仰


朱昂:你是如何一点点构建出今天这套投资框架的?


蔡志文:为什么我那么看重估值呢?因为研究员时期我是看家电、农业、轻工行业的,这几个行业一定要有业绩才能涨,而且龙头公司普遍估值比较低。在基金公司做研究员,不仅要挖掘出好的投资机会,还要能让大家上仓位买。这就需要研究员对自己推荐的品种,发自内心看好。


我当时覆盖的这些行业公司,都特别符合我的性格。推荐的股票都是我真正相信的。所以到今天做投资,也只有低估值、业绩高增长的品种,才能让我上仓位买。记得有一次我推荐了某养殖龙头,是因为我看到这个公司两年后的市盈率只有2倍了,对应的估值太便宜了。事后看,我的判断是正确的。


我刚开始做投资的时候也尝试过一些投机,小仓位买一些。有时候刚开始有20%收益,等到突然一个暴跌后卖掉,也就赚几个点。还有一些买在高位,进去亏10%就割肉出来。投机的品种,我是拿不住的,而且长期来说对组合没有任何意义,反而会分散你的经历。对我来说,只有基于长期信仰的股票,才能真正给净值带来贡献。


朱昂:在你做了投资之后,有没有出现过一些飞跃点?


蔡志文:说实话,我觉得做了投资之后感觉和研究员时代没有本质区别。我做了投资后,在交易环节没有任何进步,择时也都是错的,我的心思也不会放在“炒股票”上。我做研究员的时候,就不太和同行做交流,对筹码和博弈不太懂。


我做了基金经理后的工作状态和研究员时期差别不大,每年都会扩大一些自己研究范围,慢慢建立对行业的认知和定期的跟踪,但很少和同行做交流,从来不关心“筹码”的问题,卖方路演也听得很少,绝大多数时间都是聊专家。我发现赚到的钱,都是来自前期打下的基础,只有建立了认知,才能赚到后面的钱。


朱昂:但是相比研究,投资会不会压力更大?


蔡志文:做研究员的时候,压力也挺大的。很多时候的重大推荐,公司都是拿着几十亿真金白银买进去的,如果让公司亏了钱,内心也不好受。


对我而言,投资一直是很快乐的事情。这种快乐可能和许多人不同,我的快乐是建立在通过聊专家,建立了比较深的行业认知,看到了许多真相。通过自己的研究,看到一个公司从小长到大,是一件很有成就感的事情。如果看到自己不懂的股票暴涨,我也会去聊专家。聊完以后发现上涨没有基本面支撑,内心也不会有压力。我觉得压力来自对真相的掌握程度。


朱昂:你有没有经历过一些“至暗时刻”?


蔡志文:也没有,因为我不会去赌单一赛道,买的股票下跌空间也不大。所以即便业绩落后一些,并不会排名太靠后。包括我做研究员的时候,推荐的股票跌得都不多,也就没有特别痛苦的时刻。这两年主要把能力圈从消费扩大到制造业。


朱昂:投资之外你还有其他爱好吗?


蔡志文:我以前还会踢球,现在体力下降,周末的时间只剩下带娃了。一个好的爱好,必须要能长期坚持下来,才能从中得到快乐。比如说我们公司都热衷于跑步,但我坚持不下来,也就无法体会跑步的快乐。


我的爱好还是在研究上,找到一个能2年涨一倍的品种,会让我特别快乐。现在A股上市的股票数量越来越多了,我这种选股方式的阿尔法来源是变多了。我基本上每天在公司研究到晚上9点才回家。


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