富博士课堂第十一话：冷静看待债券市场波动

　　今年以来债券市场走势较为突出，1月上半月延续了去年年底的下跌走势，进入2月，尽管有春节因素影响，但银行间市场流动性总体宽松，债市也随之上行。截至4月30日，年初以来中债总全价指数涨幅达到2.01%，中债信用债总全价指数上涨1.72%，表现最为突出的是中债国债总全价指数，年初以来涨幅达到2.35%。

　　值得关注的是，在流动性异常宽松的市场环境下，中央银行宣布在4月25日实施降低准备金率1个百分点以置换中期借贷便利，该政策实施之后，置换中期借贷便利9000亿，同时释放约4000亿元资金。时隔两年时间，中央银行再次启动降准，市场多方认为降准是宽松的信号，通过降准可能将启动债券牛市氛围，因此在降准宣布的隔日，债市继续大幅上涨。

　　历次准备金率调整与外汇占款的变化息息相关。2003年至2011年，中国经济总体处于高速增长期，人民币汇率持续升值，外汇占款流入。在此背景下，中央银行持续上调准备金率对冲外汇占款的操作，准备金率最高达到21.5%的水平。但本轮降准与以往的降准或有不同。近年来，外汇占款增长的态势已经停止，中央银行投放基础货币的手段主要依靠公开市场操作，进而形成了规模较大的MLF及逆回购余额。降准取代存量的MLF对央行来说不失为外汇占款缺失时代的补充手段。

　　综观中国经济全局，经济增速近年逐步回落，名义GDP增速从2011年接近20%的水平回到今年一季度10.2%的水平。但经济增速的回落未必对应着“放水”政策。近年中国的经济政策目标已经由高速增长变为重发展质量。经济结构发生了较大调整，2018年一季度，最终消费对GDP的拉动比例上升到77.8%，投资和净出口的合并贡献率下降到22.2%。“一条主线”和“三大攻坚战”中，防范化解重大风险排在“三大攻坚战”首位。防范化解重大风险，体现在金融领域，就是要控杠杆、强监管，并实现减少资金空转和金融为实体服务的最终目标。 “防范化解重大风险”的首要任务决定了货币政策还将保持“松紧适度”的节奏，把本次降准理解为一系列宽松政策的开端或有失偏颇。

　　除了国内因素，海外因素也对债市收益率下行的空间形成了制约。首先是中美利差的约束，历史经验表明，中美利差在80-100bp之间波动时，汇率等各方面都能保持稳定，而利差一旦接近50bp，汇率压力会迅速出现。近期十年期美债收益率突破3.0%，货币政策快速响应并适度引导中美利差回到舒适的区间，国内债券市场的牛市戛然而止。其次是原油近期大幅上涨，与之相关的农产品价格也进入上升通道，下半年的输入性通胀压力增大，也给债券多头泼盆冷水。

　　去年以来，我们看到金融机构的资产负债表大幅收缩，银行的表外负债和同业资产扩张的速度得到控制，显示出金融去杠杆的政策卓有成效。其他存款性公司对其他金融机构债权的同比增速在三月末下降到1.49%，为近十年最低水平，仅次于金融危机时。因此，金融去杠杆最猛烈的阶段或已完成。综上所述，今年的债市大概率是上有顶下有底的牛皮市，在市场乐观时保持一份清醒，市场悲观时也要有一点信心。

2018年5月21日