近期受到水灾和疫情的影响，蔬菜、猪肉等农产品价格上涨较快。我们认为，在经济回落的背景下，尽管存在一些扰动因素，但通胀压力仍然可控，市场无需对滞涨风险过于担忧。
宏观上看通胀压力稳中有降，滞胀风险很低。通货膨胀是经济复苏中后期的现象，随着总需求的不断扩张，一些产能存在短期瓶颈的商品或服务价格开始加速上涨，并逐渐表现为经济整体性的价格上涨。反之，当经济存在下行压力时，总需求疲弱，通胀压力也会随之下降。今年以来，随着各项去杠杆措施的深入和贸易战的影响，中国经济面临一定的下行压力。特别是5月以来宏观和微观数据显示汽车、家电等主要消费领域出现了恶化。因此，从宏观上看下半年通胀压力是稳中有降的。近年来，国内投资者屡屡担心中国经济出现滞胀风险。但从历史上看，滞胀只存在于两种情况。一是重要的生产生活原料供应短缺，导致价格大幅上涨，如西方国家在1972年和1979年经历的两次石油危机。二是在经济上行周期的尾声，经济增长数据已经开始下行，但价格调整滞后通胀维持高位，增长与通胀错位而产生的短期滞胀，典型的如2008年二季度。目前由于上述两种情况并不吻合，中国经济发生滞胀的风险很低。
微观上看，各种扰动因素对通胀的传导有限。从猪瘟的影响来看，目前疫区的生猪扑杀量仅2.5万余头，与超过3.2亿头的生猪存栏量相比占比极小，扑杀比例相对于历史疫情也较小。如果疫情没有进一步大面积扩大，对猪价的影响是有限的。从菜价来看，受水灾影响的山东寿光尽管产量占比不大，但是我国重要的蔬菜定价中心。自8月中旬以来，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价和农产品批发价格200指数已经分别上涨了12%和6%。考虑到寿光是重要茄果类反季节蔬菜种植中心，其影响可能在今年四季度和明年初更加明显；但对于绿叶菜等生长周期较短的品种来说，冬季开始压力就会有所减轻了。如果参考目前的水平，假设后续菜价同比上涨10%，将带动CPI整体上升0.2-0.3个百分点。从油价来看，随着全球经济的回落，原油消费增速已经自今年一季度的高点下滑，近期主要经济体的原油及成品油库存持续上升，油价进一步上涨的动力已经大大削弱了。此外，下半年面临的同比基数越来越高，即使考虑到人民币汇率贬值因素，下半年油价对CPI的贡献将是下降而非上升的。综合各种因素来看，我们认为下半年各种扰动因素对通胀的传导有限。
2018年9月4日
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